Le aspettative di rendimento per il 2025 sono troppo elevate?

In un ho discusso le stime di rendimento di Wall Street per il 2025 per il sito . Per dirne una:

“Abbiamo alcune prime indicazioni sugli obiettivi di Wall Street per l’indice S&P 500 e, come sempre accade, sono ottimistici per il prossimo anno. La stima mediana prevede che il mercato salga a 6600 l’anno prossimo, il che rappresenterebbe un rendimento deludente di appena l’8,2% dopo due anni di guadagni superiori al 20%. Tuttavia, la stima più alta di Wells Fargo suggerisce un rendimento del 14%, mentre quella più bassa di UBS indica un rendimento del 5%. In particolare, non è disponibile alcuna stima per un rendimento negativo”.

Tuttavia, non sono solo gli analisti di Wall Street a essere ottimisti sui rendimenti del 2025. Gli investitori al dettaglio sono i più ottimisti in merito all’aumento dei prezzi delle azioni nel 2025.

Non sorprende che questo sentimento si sia tradotto in una corsa psicologica a strapagare gli asset, spingendo in alto le valutazioni a 1 anno.

Si noti che ho affermato che l’ottimismo sui rendimenti nel 2025 è principalmente una funzione della psicologia. Negli ultimi 15 anni, i rendimenti del mercato azionario sono stati nettamente superiori alla media di lungo periodo, pari a circa l’8%. Nel lungo periodo, ovvero negli ultimi 125 anni, le azioni hanno reso circa il 6% dalla rivalutazione del capitale e il 4% dai dividendi su base nominale. Tuttavia, poiché nello stesso periodo l’inflazione è stata in media del 2,5% circa, i rendimenti reali sono pari a circa il 7,5% annuo.

Il grafico seguente mostra i rendimenti totali medi annui corretti per l’inflazione (dividendi inclusi) dal 1948. Ho utilizzato i dati sui rendimenti totali di Aswath Damodaran, della NYU Stern School of Business. Il grafico mostra che dal 1948 al 2024 il mercato ha reso il 9,26% al netto dell’inflazione. Tuttavia, dopo la crisi finanziaria del 2008, i rendimenti totali corretti per l’inflazione sono balzati di quasi tre punti percentuali negli ultimi tre periodi di osservazione.

Ecco il problema. Total I rendimenti reali (corretti per l’inflazione) del mercato azionario sono facili da calcolare. Sono una funzione della crescita economica (PIL) più i dividendi meno l’inflazione. Così è stato dal 1948 al 2000. Tuttavia, dal 2008, la crescita di è stata in media di circa il 5% con un rendimento da dividendi del 2%, eppure i rendimenti hanno superato di gran lunga ciò che l’economia può generare in termini di utili.

I rendimenti costantemente più elevati degli ultimi 15 anni hanno indotto gli investitori ad aspettarsi rendimenti di portafoglio elevati dai mercati finanziari.

Ma è realistico?

Un decennio e mezzo di rendimenti superiori alla norma

In vista del 2025, dobbiamo rivedere le cause che hanno portato a questi rendimenti superiori negli ultimi 15 anni e verificare quali condizioni esistono oggi per sostenere rendimenti elevati in futuro.

Come già detto, nel lungo periodo esiste un’ovvia relazione tra il mercato azionario e l’economia. Questo perché l’attività economica crea i ricavi e gli utili delle società. Pertanto, le azioni non possono crescere indefinitamente più velocemente dell’economia per lunghi periodi. Quando le azioni si discostano dall’economia sottostante, la soluzione finale è un calo dei prezzi delle azioni.

Ad esempio, il grafico seguente confronta i tre periodi dal 1947 al 2024. L’impennata degli utili nel 2021 è dovuta alla riapertura dell’economia chiusa nel 2020, ma si è invertita nel 2022 ed è tornata ai normali tassi di crescita nel 2023-2024 insieme alla crescita economica. Tuttavia, come mostrato sopra, i rendimenti dei prezzi degli asset sono ben al di sopra della norma nonostante il rallentamento degli utili e il calo dei tassi di crescita economica.

Dal 1947, gli utili per azione sono cresciuti del 7,72%, mentre l’economia si è espansa del 6,4% annuo. Questa stretta relazione tra i tassi di crescita è logica, dato il ruolo significativo che la spesa dei consumatori ha nell’equazione del PIL.

Come abbiamo visto nel 2021, la differenza tra la crescita degli utili e quella del PIL è dovuta a periodi in cui gli utili possono crescere più velocemente dell’economia. Questo accade quando l’economia sta uscendo da una recessione. Tuttavia, sebbene i prezzi nominali delle azioni abbiano registrato una media del 9,36%, alla fine si verifica un ritorno alla crescita economica sottostante. Questo perché gli utili aziendali sono una funzione della spesa per consumi, degli investimenti aziendali, delle importazioni e delle esportazioni.

Quindi, se la relazione tra economia e utili è vera, cosa spiega lo scollamento del mercato dall’attività economica sottostante negli ultimi 15 anni? In altre parole, cosa ha guidato i rendimenti di portafoglio, a parità di altre condizioni? Due differenze nei 15 anni precedenti non esistevano prima del 2008.

La prima è rappresentata dai riacquisti di azioni societarie. Sebbene i riacquisti di azioni societarie non siano una novità, l’uso eccessivo dei riacquisti per incrementare gli utili per azione ha subito un’accelerazione dopo il 2008. :

“In un precedente studio del Wall Street Journal, il 93% degli intervistati ha indicato “l’influenza sul prezzo delle azioni” e “le pressioni esterne” come ragioni per manipolare i dati sugli utili. Ecco perché i riacquisti di azioni hanno continuato ad aumentare negli ultimi anni. Dopo la “chiusura pandemica”, sono saliti alle stelle”.

Il secondo è rappresentato dagli interventi monetari e fiscali, senza precedenti dopo la crisi finanziaria.

In quanto “il cambiamento psicologico è funzione di oltre un decennio di interventi fiscali e monetari che hanno separato i mercati finanziari dai fondamentali economici. Dal 2007, e il governo hanno continuamente iniettato circa 40 mila miliardi di dollari di liquidità nel sistema finanziario e nell’economia per sostenere la crescita.

Questo sostegno è entrato nel sistema finanziario, facendo salire i prezzi degli asset e aumentando la fiducia dei consumatori per sostenere la crescita economica.

Tuttavia, negli ultimi due anni, mentre la Federal Reserve riduceva il proprio bilancio e alzava i tassi, i titoli azionari sono aumentati sulla base delle aspettative che la Fed avrebbe invertito la rotta.

Allo stesso tempo, le spese federali hanno continuato a crescere, compensando la riduzione del bilancio della Fed e l’aumento dei costi di finanziamento.

L’elevata correlazione tra questi interventi e i mercati finanziari è evidente. L’unica eccezione si è verificata durante la crisi finanziaria, quando la Fed ha lanciato il primo ciclo di Quantitative Easing (Q.E.). Ne seguirono molteplici salvataggi governativi, sostegno ai mercati immobiliari e finanziari, tassi di interesse zero e infine assegni diretti alle famiglie nel 2020.

Data la storia ripetuta di interventi finanziari negli ultimi 15 anni, non sorprende che gli investitori si aspettino in futuro rendimenti di portafoglio elevati.

Tuttavia, questi presupposti sono ostacolati da alcuni venti contrari in vista del 2025.

Venti contrari nel 2025

Dopo le elezioni è aumentato l’ottimismo sulla possibilità che l’amministrazione Trump approvi politiche in grado di stimolare l’attività economica, ridurre le normative e ridurre le aliquote fiscali.

L’aumento dell’ottimismo è stato evidente nell’ultimo sondaggio della National Federation of Independent Business ().

Tuttavia, le ipotesi più ottimistiche di una forte crescita economica e di rendimenti di portafoglio sempre elevati sono soggette a rischi. Come già detto, dobbiamo ipotizzare diversi fattori affinché il mercato possa offrire rendimenti superiori alla media.

• La crescita economica rimane più robusta del tasso di crescita medio ventennale.
• La crescita dei salari e del lavoro deve invertirsi (indebolirsi) per sostenere i margini di profitto storicamente elevati.
• Sia i tassi di interesse che l’inflazione devono diminuire per sostenere la spesa dei consumatori.
• I dazi previsti da Trump aumenteranno i costi di alcuni prodotti e potrebbero non essere completamente compensati dalla sostituzione.
• Le previste riduzioni della spesa pubblica, dell’emissione di debito e del deficit non si verificano, sostenendo la redditività aziendale ( ) .
• Il rallentamento della crescita economica in Cina, Europa e Giappone deve invertirsi per sostenere la domanda di esportazioni statunitensi.
• La Federal Reserve continua a tagliare i tassi e rallenta o interrompe la riduzione del suo bilancio per sostenere la liquidità del mercato.

Tuttavia, l’attuale andamento dei dati non supporta queste ipotesi. Ciò è particolarmente vero quando le valutazioni attuali si discostano dal trend di crescita esponenziale di lungo periodo. Gli utili devono crescere rapidamente per giustificare le valutazioni eccessive. Tuttavia, se gli utili non soddisfano le elevate aspettative, l’eventuale inversione dei prezzi di mercato per riallineare le valutazioni alla realtà degli utili può essere piuttosto brutale.

Come ha osservato Jeremy Grantham:

“Tutte le bolle azionarie a 2-sigma nei Paesi sviluppati sono rientrate nel trend, ma prima di esse alcune sono diventate superbolle a 3-sigma o più: negli Stati Uniti nel 1929 e nel 2000 e in Giappone nel 1989. Ci sono state anche superbolle nel settore immobiliare negli Stati Uniti nel 2006 e in Giappone nel 1989. Tutte e cinque queste superbolle si sono corrette fino a tornare al trend con una sofferenza molto maggiore e più lunga della media.

Oggi negli Stati Uniti siamo alla quarta superbolla degli ultimi cento anni”.

Che siate d’accordo o meno sul fatto che stiamo sviluppando un’altra bolla di mercato è una scelta. Tuttavia, la deviazione dai trend di crescita di lungo periodo è insostenibile. I ripetuti interventi finanziari della Federal Reserve e del governo hanno fatto sì che l’attuale deviazione sia ben al di sopra di quanto visto nella storia precedente.

Pertanto, l’inversione del ritorno ai valori di lungo periodo sembra inevitabile, a meno che la Federal Reserve non si impegni in un programma infinito di tassi di interesse a zero e di quantitative easing.

Date le attuali dinamiche di mercato, è difficile immaginare come i tassi di rendimento futuri non saranno deludenti rispetto all’ultimo decennio. Tuttavia, i rendimenti in eccesso a cui gli investitori si sono abituati sono il risultato di un’illusione monetaria. La conseguenza di sfatare tale illusione sarà impegnativa per gli investitori.

Questo significa che gli investitori non guadagneranno nulla nel 2025 e oltre? No. Significa solo che i rendimenti saranno probabilmente molto più bassi di quelli che gli investitori hanno visto di recente. Ma d’altra parte, ottenere un rendimento medio nel 2025 potrebbe essere molto deludente per molti.

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